商品研究：用数据排兵布阵，用逻辑攻城略地

　　导语：做商品投资的人偶尔会遇到好事者之问：“你们做商品期货是投资还是赌博？”虽千言万语，竟无语凝噎。是呀，明天和意外你永远不知哪个先来，你凭什么预知涨跌呢。这时候，研究员就派上用场了，“咱有研究员盯着呢”。如果是金联创的员工被问到了，他会语气坚定地告诉你，“您认识某某吧”，“象某某这样的研究员，咱们公司还有几百个”。算是回答了这个问题，咱们是经过研究的。

　　以数据和事实说话

　　朋友说他钓了一条大鱼，“很大”、“鱼竿差点折断”、“用网抄差点掉河里”，笔者问，“大概多重”、“用多粗的鱼线”，发现就是一条半斤多的鲫鱼。可见量化之前虽然生动形象，但很模糊很不客观。再如，大家都知道司马光砸缸的故事，所有人都相信了，类似形成了趋势交易，可以突破加仓了；但突然有个专家说，北宋时期的窑烧不出能跌入小孩的敞口大缸，这个故事是后人杜撰的。如果是商品投资，就会产生一波证伪行情。但如果经过考证，北宋时期其实是可以烧出大缸的，那司马光的事故就继续流传下去了。

　　以前贸易公司行情研讨中会出现这种场景，一系列的大概也许差不多后，几人看涨几人看跌，会议结束。那是因为没有讨论的依据。这类公司已经大概也许差不多不在了。缺失决策的依据，教训总是惨痛的。笔者经销过几年进口丙酮，那时丙酮具有较强的进口依赖性，沿海数家规模贸易企业都参与了进口分销。但有一年被外商集体割了韭菜，那年所有境外消息面都是检修和缺货，持续地上涨后，老外几乎在同一时段把货都卖向了中国，结果可想而知。

　　一、研究员的成长需要勤奋

　　刘勰在《文心雕龙》中说：“积学以储宝，酌理以富才”。对一名研究小白而言，商品研究的要素是库存、利润和结构；其中，决定价格的是供需，即库存以及库存同比、环比，预增预减和时间维度，推算供给与需求的差值，形成具备一定前瞻性的供需平衡表，对行情判断具有重大参考意义。厘清供需关系是把握商品的研究框架的第一步。供给端要研究产能产量、主要企业的规模和开工率、新建产能和产能周期，需要细致的资料收集甚至现场调研，比如计划内检修和临时停车；比如天灾造成的供应减量；比如新增装置的投产和消缺，等等。一般认为，供应端比较容易统计供应和变量，而需求的统计因为下游更小、更散和产品的差异化，需要研究员们更细致地去寻找和甄别数据，去追求模糊的正确。

　　然后，小白进入了缤纷的商品世界，很快发现原来过去的认识都是片面的，需要从更多维度、更多角度去衡量商品价格的合理性，于是会延着供需关系、产业链驱动逻辑，向深处看到产能周期、库存周期，最终从货币周期、信用周期、人口周期这些经济周期指标去寻找合理的解释。也有可能，他更迷忽和怀疑了。最终，众里寻他千百度中蓦然回首，“万物之始，大道至简，衍化至繁”，小白发现了那条最简单粗暴的逻辑，于是，一名资深研究猿诞生了。

　　这就好比，我们端详着一片绿叶，它生长在树丫上，而我们在树下欣赏着一片郁郁葱葱的绿洲。其实，在商品研究领域，我们永远都是敬畏市场的谦卑小白。

　　二、关注计划外和超预期，才能彰显研究的价值

　　平衡表是对已经发生的事情进行了数据的回溯，只是研究的基础工作，更重要是不执着于已经发生的，因为已经price in了，推算供给与需求的边际变化。比如说统计套利，今年的做空MTO利润就是典型的失败例子，往年在甲醇和PP均处于紧平衡状态下，MTO利润的做多或做空一度成为主流操作头寸。但今年甲醇供应趋于宽松，而PP仍处于紧平衡状态，这俩品种的对冲就不匹配了，继续按照近年比价关系来做价差回归，就会成为一个痛苦的交易。再比如说，上半年多PTA空MEG，多一个工厂掌握话语权的产品，空一个累库中的产品，成为今年上半年最经典的产业链对冲案例。

　　三、深入产业才能了解产业，并服务于产业

　　研究不是统计分析枯燥无味的数据，逻辑来源于市场敏感性、政策敏感性，来源于三观，来源于格局。商品的价格，关系着上下游的利益分配。而产业链利益的分配涉及到上下游的具体企业，商品的价格其实决定了企业未来现金，我们测算商品的边界往往会采信商品成本和下游承受能力。其实都是成本问题，一般会分层为完全成本和现金流成本。如果一个企业的产品到了现金流的临界点，甚至负现金流。眼前的数字，会呈现一家企业甚至一个产业的命运，所有的数字都是鲜活的。所以，建议研究员能深入产业，持续走访和调研，研究员的世界必须是一个真实、立体，有血有肉的世界。

　　不能一叶障目，不见泰山