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十年国债下一个目标位置2%?——超额存款准备金利率调降点评

2020-04-04 19:31编辑:何莉人气:


  【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔(联系人)

  摘要:

  30天内连续降准,同时调降超额存款准备金利率,这说明了什么?首先,全球疫情影响已经达到史无前例的地步,全球经济可能还是要做好最坏的估算;其次,显示出央行勇于担当的一面,该出手时必须出手;第三,用央行官方说法,不能让钱变毛。然而,现在问题的关键恰恰是钱可能变毛。纵观历史,政策刺激有效与否,关键看传导。当前环境,传导受制于微观资产负债压力和全球供应链问题。因此,当期类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续,这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后,需要进一步保持和追加刺激,未来降准、降息仍然可以期待。考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限,那么从政策传导考虑,十年国债目标位置理论上可以看到2%。长端利率下行方向明确,曲线从牛陡走向牛平可期。我们再度重申二季度内久期策略仍可以参与。

  事件:4月3日,央行决定对部分中小银行定向降准1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元。另外,央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。对此我们点评如下:

  如何认识和理解超额存款准备金利率降低的作用?

  我们在3月17日《是时候调降存款基准利率了?》一文中明确:要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。那么央行为什么要调降超额存款准备金利率呢?超额存款准备金指的是存款类金融机构在缴足法定准备金之后,自愿存放在央行的钱,由银行自主支配,可随时用于清算、提取现金等需要。央行对超额准备金支付利息,其利率就是超额准备金利率。按照央行的公告,本次调降超额存款准备金利率的原因是推动银行提高资金使用效率,促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。在现代电子支付清算系统中,单纯出于预防性动机所需要的清算和支付需求在理论上可以降至0,那么为什么银行还有超额存款准备金呢?两种原因会造成超储率偏高,一种是应急反应,当金融市场动荡,央行政策收缩时,出于谨慎预防的动机,超额存款准备金率会上升比如2013年钱荒时期。另一种情况是流动性陷阱状态,此时银行资金运用效率较低会导致资金继续存回央行,比如1998-2002年和2019年。在这个时候,存款准备金利率是作为短期利率的机会成本而存在,对于商业银行而言,不做短期货币投资就是放央行拿超额存款准备金利率。

十年国债下一个目标位置2%?——超额存款准备金利率调降点评

  所以,这就是央行调降的目的之一,为了让银行更多的去运用资金,而不是存放央行。这就是刘国强副行长所述:“我们绝不会让市场出现“钱荒”,当然钱也不要“变毛”,要满足市场需求合理充裕,实现M2和社会融资规模增速与名义GDP的增速基本匹配并且略高一点。”正因为如此,超额存款准备金利率是央行重点搭建的利率走廊的下限,也就是全市场资金利率的下限,其调降有助于稳定和引导短端市场利率下行。历史上短端资金利率从未跌破超额存款准备金利率,并且超额存款准备金利率调降时资金利率也会跟随。

十年国债下一个目标位置2%?——超额存款准备金利率调降点评

  此时,我们要注意最近一次央行提及超额存款准备金利率是在2019年7月9日,央行通过官方微博,解释DR001是否出现低于超额存款准备金利率的情况。当时央行的表述是“今年6月24日至7月5日,DR001出现低于1%的情况,最低值出现在7月4日,为0.8431%,处于较低水平,但仍高于超额存款准备金利率0.72%。”从中我们可以确认两方面信息:第一,央行强调超额存款准备金利率是利率下限;第二,5月底包商银行被接管引发了中小银行流动性紧张问题,随后在防风险的要求下央行积极呵护资金面,但是很快呈现出流动性陷阱的状态,因为同业信用收缩,才使得DR001下行至超额存款准备金利率,这是同业去杠杆和资金运用效率降低的结果。

十年国债下一个目标位置2%?——超额存款准备金利率调降点评

  那么怎么看待本次调整的影响呢?在本次超额存款准备金利率调降之前,资金利率等短端市场利率已经频频向下突破公开市场利率,如2月以来DR007/R007持续低于7天逆回购利率,1年期存单利率/SHIBOR也明显低于同期限MLF利率。这引发了部分投资者的担忧:在公开市场操作利率调整有限的背景下,短端市场利率是否还有下行空间?曲线陡峭是否正常?对此,团队前期报告《宽松的资金面还会持续吗?》和《如何看待央行降息20BP?》观点明确:资金利率等短端市场利率的真正下限是超额存款准备金利率,央行只要积极引导,资金利率维持低位,甚至进一步下行完全是可持续的。

十年国债下一个目标位置2%?——超额存款准备金利率调降点评

(来源:网络整理)

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